Stablecoins: Währungswettbewerb in Theorie und Geschichte

Ein Beitrag von Jan Greitens

7. September 2026

Die Vereinigten Staaten setzen bei der nächsten Stufe der Digitalisierung des Geldes auf einen anderen Weg als die Europäische Union. Während in Europa mit dem digitalen Euro eine digitale Form öffentlichen Zentralbankgeldes geschaffen werden soll, fördert die US-Regierung die Verbreitung privat emittierter, auf US-Dollar lautender Stablecoins. Mit dem GENIUS Act haben die USA für diese Instrumente einen regulatorischen Rahmen geschaffen, der ihre Glaubwürdigkeit stärken und ihre Nutzung ausweiten soll. Dabei reicht die politische Zielsetzung über den amerikanischen Zahlungsverkehr hinaus: Dollar-Stablecoins sollen auch international verfügbar sein und damit die globale Stellung des US-Dollars stärken.

Auf den ersten Blick ist dies ein ausgesprochen modernes Projekt. Stablecoins basieren auf digitalen Infrastrukturen, werden auf Datenbanken mit Distributed-Ledger-Technologie übertragen und sollen die Effizienz und Reichweite digitaler Zahlungen erhöhen. Geldhistorisch ist die dahinterstehende Idee jedoch keineswegs neu. Private Emittenten geben Zahlungsmittel aus, deren Wert an eine gemeinsame Recheneinheit gebunden ist und deren Glaubwürdigkeit von ihrer Qualität abhängt. Vergleichbare Konstellationen gab es zum Beispiel im Deutschland der Frühen Neuzeit, insbesondere im 17. und 18. Jahrhundert, mit der dezentralen Ausprägung durch hunderte Münzherren des Reichsmünzfußes oder die amerikanische Free-Banking-Ära des 19. Jahrhunderts.

Gerade deshalb lohnt es sich, die aktuellen Stablecoin-Pläne nicht nur als technologisches Innovationsprojekt, sondern auch als Anlass für eine erneute Auseinandersetzung mit historisch wiederkehrenden Fragen zu den Mechanismen von Währungswettbewerben zu nutzen.

Gresham’s Law

Eine der bekanntesten Lehren der Geldgeschichte lautet: „Bad money drives out good“, also schlechtes Geld verdränge gutes Geld. Diese Beobachtung findet man bereits bei Autoren wie Nicolaus Oresmius im 14. Jahrhundert. Den Ausdruck Gresham’s Law dafür prägte im 19. Jahrhundert allerdings der schottische Ökonom Henry Dunning Macleod nach Thomas Gresham, einem englischen Kaufmann und Finanzberater des 16. Jahrhunderts. Dieser hatte Königin Elisabeth I. darauf hingewiesen, dass die Verschlechterung der Silbermünzen unter ihrem Vater Heinrich VIII. dazu geführt habe, dass höherwertige Goldmünzen aus England verschwunden seien.

Der dahinterstehende Mechanismus ist einfach: Wenn zwei Münzen gesetzlich zum gleichen Nominalwert verwendet werden können, obwohl ihr Metallwert unterschiedlich ist, wird die wertvollere Münze gehortet, eingeschmolzen oder exportiert. Für Zahlungen wird hingegen die schlechtere Münze verwendet. Das minderwertige Geld bleibt im Umlauf, das höherwertige verschwindet. Dies war eine der Erfahrungen in frühneuzeitlichen Währungssystemen.

Die Ungewissheit, welchen Metallwert die nominell gleichwertigen Münzen wirklich hatten, schuf Unsicherheit. Das Vertrauen ins Geldsystem trübte sich. Unterwertige oder wenig vertrauenswürdige Münzen wurden, wenn möglich, nicht mehr zu ihrem Nennwert akzeptiert, sondern mit Abschlägen gehandelt oder manchmal sogar offiziell abgewertet. Für Gläubiger wurde Geld damit selbst zum Risiko: Ihre Forderungen konnten in minderwertigem Geld beglichen werden oder durch eine Abwertung einen Teil ihres Vermögens verlieren. Das verteuerte Kredite und bremste Handel und Investitionen.

Die Lehre „Minderwertiges verdrängt höherwertiges Geld“ setzt ein festes Austauschverhältnis voraus. Gresham‘s Law gilt daher grundsätzlich für alle Festkursysteme: in der Frühen Neuzeit zum Beispiel auch für Gold- und Silbermünzen bei einem fixierten Wechselkurs zwischen beiden Münzarten und schwankenden Edelmetallpreisen, aber auch heute bei entsprechenden Währungsbindungen. Bei frei schwankenden Wechselkursen zwischen unterschiedlichen Nominalwerten und hinreichender Transparenz hingegen greift der Mechanismus nicht. Genau an diesem Punkt setzte der liberale Ökonom Friedrich August von Hayek in den 1970er Jahren an.

Hayeks Idee des Währungswettbewerbs

Hayeks Vorschlag der „Denationalization of Money“ (1976) war radikal: Nicht nur Geschäftsbanken sollten Banknoten in einer staatlich vorgegebenen Währung ausgeben, sondern unterschiedliche private Emittenten sollten eigene Währungen mit eigenen Recheneinheiten anbieten dürfen. Zwischen diesen Währungen sollten flexible Wechselkurse bestehen. Welche Währung sich am Ende durchsetzen würde, sollte nicht der Staat entscheiden, sondern der Wettbewerb.

„Gresham’s law will apply only to different kinds of money between which a fixed rate of exchange is enforced by law. If the law makes two kinds of money perfect substitutes for the payment of debts and forces creditors to accept a coin of a smaller content of gold in place of one with a larger content, debtors will, of course, pay only in the former and find a more profitable use for the substance of the latter. With variable exchange rates, however, the inferior quality money would be valued at a lower rate and, particularly if it threatened to fall further in value, people would try to get rid of it as quickly as possible. The selection process would continue toward whatever they regarded as the best sort of money among those issued by the various agencies, and it would rapidly drive out money found inconvenient or worthless.” ¹Hayek, Friedrich August von. 1976. Denationalization of money: an analysis of the theory and practice of concurrent currencies. London: The Institute of Economic Affairs, S. 35.
Deutsche Übersetzung: „Greshams Gesetz gilt nur für verschiedene Geldarten, zwischen denen gesetzlich ein fester Wechselkurs vorgeschrieben ist. Wenn das Gesetz zwei Geldarten bei der Begleichung von Schulden zu vollkommen gleichwertigen Zahlungsmitteln erklärt und Gläubiger zwingt, eine Münze mit geringerem Goldgehalt anstelle einer Münze mit höherem Goldgehalt anzunehmen, werden Schuldner natürlich nur mit der erstgenannten Münze zahlen und für das Metall der höherwertigen Münze eine profitablere Verwendung finden. Bei variablen Wechselkursen hingegen würde Geld von minderer Qualität zu einem niedrigeren Kurs bewertet. Insbesondere wenn zu erwarten wäre, dass sein Wert weiter sinkt, würden die Menschen versuchen, es so schnell wie möglich loszuwerden. Dieser Auswahlprozess würde dazu führen, dass sie unter den von verschiedenen Institutionen ausgegebenen Geldarten dasjenige bevorzugen, das sie für das beste halten. Dadurch würde Geld, das sich als unpraktisch oder wertlos erweist, rasch aus dem Verkehr gedrängt.“

Hayek kehrte damit Gresham’s Law gewissermaßen um: Wenn niemand gezwungen würde, gutes und schlechtes Geld zum gleichen Kurs zu akzeptieren, dann würde sich minderwertiges Geld nicht dauerhaft halten können. Sobald Nutzer den Eindruck gewinnen, dass eine Währung an Wert verliert, würden sie versuchen, sie möglichst schnell loszuwerden. Eine stabile und verlässliche Währung würde hingegen stärker nachgefragt. Wettbewerb könnte nach dieser Vorstellung jene Disziplin erzeugen, die ein staatliches Geldmonopol nicht gewährleisten könne.

Hayek war auch nicht davon überzeugt, dass eine Bindung an Gold oder Silber die ideale Lösung sei. Den Goldstandard bezeichnete er als einen nur unzureichenden Anker. Konvertibilität, also dass Papiergeld jederzeit gegen eine bestimmte Menge Gold eingetauscht können werden muss, sei vor allem dort nötig, wo ein monopolistischer Emittent diszipliniert werden müsse, nicht übermäßig Geld auszugeben. Im Wettbewerb dagegen müssten Anbieter ihre Währungen von sich aus attraktiv, das heißt bei Hayek vor allem wertstabil, halten, weil Nutzer jederzeit zu einem Konkurrenten wechseln könnten.

US-Stablecoins im Währungswettbewerb

Es liegt zunächst nahe, die heutige Stablecoin-Landschaft mit Hayeks Währungswettbewerb in Verbindung zu bringen. Mehrere private Anbieter emittieren digitale Zahlungsmittel, und Nutzer können zwischen unterschiedlichen Stablecoins wählen. Auch in der politischen Debatte in den USA spielen Vorstellungen von privatem Währungswettbewerb eine wichtige Rolle.

Bei genauerem Hinsehen besteht jedoch ein grundlegender Unterschied. Dollar-Stablecoins besitzen gerade keine eigenen Recheneinheiten. Ihr Versprechen besteht vielmehr darin, einen stabilen Wert gegenüber dem US-Dollar zu halten. Ein Stablecoin soll genau einen Dollar wert sein und durch Vermögenswerte abgesichert werden, die ebenfalls in Dollar denominiert sind. Dazu gehören insbesondere kurzfristige US-Staatsanleihen.

Damit ist der Dollar die gemeinsame Recheneinheit des gesamten Systems und die Grundlage eines Festkurssystems. Die Emittenten konkurrieren nicht mit unterschiedlichen Währungen im Hayek’schen Sinne. Sie konkurrieren vielmehr um die Ausgabe unterschiedlicher privater Versprechen auf dieselbe Währung und auf ein möglichst stabiles Verhältnis zum Dollar. Hayeks System setzt hingegen unterschiedliche Recheneinheiten und flexible Wechselkurse voraus. Damit fehlen gerade jene Bedingungen, unter denen Hayek seinen Währungswettbewerb stellt.

Da Stablecoins auf einen festen Umtauschkurs zum US-Dollar zielen, kann hingegen genau jene Konstellation entstehen, in der Gresham’s Law relevant wird: Geldformen mit gleichem Nominalwert, aber potenziell unterschiedlicher Qualität. Für die Emittenten besteht dabei ein monetärer Anreiz, die Quantität oder Qualität der Deckung zu reduzieren, etwa indem sichere und liquide Reserven durch ertragreichere, aber riskantere Aktiva ersetzt werden. Solange unterschiedlich gut gedeckte Stablecoins dennoch zum gleichen Nominalwert akzeptiert werden, besteht für Nutzer ein Anreiz, die schlechteren Stablecoins für Zahlungen zu verwenden und die besser gedeckten und glaubwürdigeren zu halten.

Wie in historischen Festkurssystemen kann dieser Mechanismus allerdings seine eigene Grundlage untergraben. Werden Unterschiede in der Deckungsqualität zunehmend wahrgenommen und schwindet das Vertrauen in die Einlösbarkeit einzelner Stablecoins, werden diese nicht mehr zum versprochenen Nominalwert akzeptiert. Es entstehen Abschläge gegenüber dem Dollar oder gegenüber anderen Stablecoins. Wie in der Frühen Neuzeit kann dadurch das Vertrauen in das Geldsystem erodieren.

Stablecoins und die „Free-Banking-Era“ in den USA

In dieser Hinsicht ähnelt die aktuelle Entwicklung weniger Hayeks Vorstellung konkurrierender Währungen als historischen Systemen dezentraler Münzprägung oder privater Banknotenausgabe. Naheliegend ist der Vergleich mit der amerikanischen Free-Banking-Ära von 1837 bis 1863. Nachdem die Charter der Second Bank of the United States 1836 nicht erneuert wurde, es also keine landesweite Bank mit Zentralbankfunktionen mehr gab, entstand ein stark fragmentiertes Bankensystem. Eine große Zahl von privaten Banken gab eigene Banknoten aus. Diese Banknoten waren jedoch nicht in jeweils unterschiedlichen privaten Recheneinheiten denominiert, sondern sie lauteten auf Dollar. Wie bei heutigen Stablecoins konkurrierten damit private Emittenten, nicht aber unterschiedliche Recheneinheiten. Banknoten verschiedener Institute wurden teilweise mit Abschlägen gehandelt und es kam zu diversen Bankzusammenbrüchen.

Allerdings werden die Erfahrungen der Free-Banking-Ära unterschiedlich bewertet. Sie gilt einerseits als Phase monetärer Unsicherheit. Andererseits kommt die historische Forschung keineswegs einheitlich zu dem Schluss, dass Free Banking durchgängig chaotisch oder grundsätzlich funktionsunfähig gewesen sei.

Für die heutige Stablecoin-Debatte ist es jedoch weniger entscheidend, welches Gesamturteil man über diese Epoche fällt. Interessanter ist die strukturelle Ähnlichkeit. Sobald unterschiedliche private Ansprüche auf dieselbe Recheneinheit zirkulieren, stellt sich die Frage nach ihrer Gleichwertigkeit. Ist ein Dollar-Stablecoin tatsächlich jederzeit so gut wie ein anderer Dollar-Stablecoin und so gut wie ein Dollar auf einem Bankkonto oder eine Forderung gegenüber der Zentralbank?

Fazit

Die Förderung von Dollar-Stablecoins lässt sich, anders als von manchen Befürwortern behauptet, nicht als Rückkehr zu Hayek verstehen. Zwar knüpft die private Geldemission an die Idee des Währungswettbewerbs an, die Konstruktion von Stablecoins widerspricht jedoch zentralen Voraussetzungen seines Modells. Stablecoins konkurrieren nicht als eigenständige Währungen mit eigenen Recheneinheiten und flexiblen Wechselkursen. Vielmehr handelt es sich um private Ansprüche, die alle auf dieselbe Recheneinheit, den US-Dollar, lauten und gegenüber diesem einen möglichst festen Wert versprechen.

Gerade deshalb ist für ihre Analyse weniger Hayeks Wettbewerbsmechanismus als vielmehr Gresham’s Law relevant. Solange Stablecoins mit unterschiedlicher Deckungsqualität, Liquidität oder Einlösbarkeit dennoch zum gleichen Nominalwert akzeptiert werden, kann schlechteres Geld besseres aus dem Zahlungsverkehr verdrängen. Dieser Mechanismus kann jedoch zugleich das Vertrauen in die behauptete Gleichwertigkeit der verschiedenen Dollaransprüche untergraben. Werden Qualitätsunterschiede sichtbar, entstehen Abschläge und das feste Austauschverhältnis beginnt zu zerfallen. Dies kann zu Unsicherheit und Vertrauensverlust im Geldsystem führen. Ob die Regulierung der mit der Kryptoszene eng verbandelten derzeitigen US-Regierung hier glaubwürdig Stabilität herbeiführen kann, wird die Zukunft zeigen.

Zur weiteren Lektüre:

Greitens, Jan (2026): Currency and Credit Money. A Comparative History of Early Monetary Theories (1358–1918). Springer, 2026. https://link.springer.com/book/10.1007/978-3-032-24113-9

Greitens, Jan (2026): Monetary Anchors in a Digital Age: A Historical Perspective on the ECB’s Digital Euro and US Stablecoins. Working Paper.
https://ssrn.com/abstract=6569758 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.6569758

Zitiervorschlag

Greitens, Jan (2026): Stablecoins: Währungswettbewerb in Theorie und Geschichte. In: eFinBlog. https://zevedi.de/efinblog-stablecoins-und-waehrungswettbewerb/[07.09.2026]. https://doi.org/10.83253/d4f3-fa25.

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  Hayek, Friedrich August von. 1976. Denationalization of money: an analysis of the theory and practice of concurrent currencies. London: The Institute of Economic Affairs, S. 35.
  Deutsche Übersetzung: „Greshams Gesetz gilt nur für verschiedene Geldarten, zwischen denen gesetzlich ein fester Wechselkurs vorgeschrieben ist. Wenn das Gesetz zwei Geldarten bei der Begleichung von Schulden zu vollkommen gleichwertigen Zahlungsmitteln erklärt und Gläubiger zwingt, eine Münze mit geringerem Goldgehalt anstelle einer Münze mit höherem Goldgehalt anzunehmen, werden Schuldner natürlich nur mit der erstgenannten Münze zahlen und für das Metall der höherwertigen Münze eine profitablere Verwendung finden. Bei variablen Wechselkursen hingegen würde Geld von minderer Qualität zu einem niedrigeren Kurs bewertet. Insbesondere wenn zu erwarten wäre, dass sein Wert weiter sinkt, würden die Menschen versuchen, es so schnell wie möglich loszuwerden. Dieser Auswahlprozess würde dazu führen, dass sie unter den von verschiedenen Institutionen ausgegebenen Geldarten dasjenige bevorzugen, das sie für das beste halten. Dadurch würde Geld, das sich als unpraktisch oder wertlos erweist, rasch aus dem Verkehr gedrängt.“ ↩︎